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_硬币的两面:中概股密集私有化的隐忧

2017-10-20 16:11

重点提示

中概股海外退市后回归A股“看起来很美”,但并没有那么容易。回归需要经历私有化、拆除VIE和再次上市的步骤,其中涉及的利益主体较多、架构复杂且运作时间漫长,或存在较多不确定风险。

本报记者 黄锴 上海报道

6月10日晚间,世纪互联和人人网的两则私有化消息引起了市场的广泛关注。

世纪互联宣布,董事会已接到来自公司董事长兼CEO陈升、金山软件有限公司和清华紫光国际的私有化要约。无独有偶,人人公司也宣布收到来自公司董事长兼CEO陈一舟和COO刘健的私有化要约,计划以每股美国存托股(ADS)4.20美元的现金收购二人尚未持有的人人公司全部发行股。

此前一天,中手游宣布签署私有化协议,根据该协议,Pegasus将以每股普通股1.5714美元(相当于每股ADS 22美元)的价格收购中手游。

6月9日晚,易居中国亦宣布,董事会已收到由董事会联席主席及CEO周忻和董事沈南鹏当日提交的私有化收购要约,正式启动易居中国私有化的战略计划。

海外上市的中概股眼下正不约而同地启动私有化计划,除了上述提到的几家公司外,淘米、世纪佳缘等也正准备私有化。加上此前退市的盛大游戏和即将在A股借壳上市的分众传媒,中概股正在竞相逃离美国资本市场。

对于中概股公司来说,每家退市的原因各不相同,私有化也并非终点。然而,如果事前缺乏足够的考量,一波三折的私有化不仅不能解救中概股,还会让企业元气大伤。

密集私有化

今年,已经有不下二十家公司开启了私有化之路。从既有现象判断,中概股私有化的大幕已经拉开,未来还会有更多公司加入这一潮流。

A股市场的火爆,无疑是当下私有化回归潮的原始动力。当前大多中概股的不佳表现,与国内创业板形成了“冰火两重天”的景象。以视频行业为例,创业板的乐视网(300104)目前总市值1300亿元,暴风科技(300431)总市值369亿元,而优酷土豆市值仅为308亿元左右。

在此基础上,随着中概股公司本身业务的发展,自身的监管成本、运营成本和决策效率成本也在不断增加,“资本市场的价值又在向下走,对企业而言,每年付出大量的成本只是为了维持这么低的市值,就显得不太值得。”一位不愿具名的资本市场人士向记者表示。

另一种可能是,当企业市值很低的时候,容易面临恶意收购等现象。这种情况一旦发生,就会导致公司的控制权旁落他人。于是,私有化也就成了不二选择。

事实上,几年前,创业公司寻求海外融资的原因不外乎海外市场融资手段多元化,对经营数据没有严苛要求,而且会有不错的品牌溢价效应;但眼下,国内资本市场十分火爆,企业的用户和业务架构也布局在国内,在国内资本市场融资反而更为便利。

除了估值因素,国内政策的开放也成了中概股回归的助推力。不过,并非所有中概股公司都追逐潮流。普华永道中国科技行业合伙人张勤称,这股回归潮能否持续,取决于国内的A股市场是否能够带来持续稳定的回报,而不是像现在这样充满投机性。

“我发现,眼下依然有一些公司坚持去美国上市,因为美国的监管严格,对公司治理的要求更高。另外,一些企业的合作伙伴都在海外,因此它需要海外上市带来的品牌效应,需要美国资本市场为其背书。”张勤表示,“去哪里上市,取决于管理层的经验和公司本身的发展需求。”

再战资本市场难点

从海外退市后回归A股上市“看起来很美”,但真要实施,却并没有那么容易。

据投行人士分析,中概股回归需要经历私有化、拆除VIE和再次上市的步骤,其中涉及的利益主体较多、架构复杂且运作时间漫长,或存在较多不确定风险。这些不确定性甚至会影响到最终结果。

在退市过程中,私有化的邀约价格很容易激起美国投资者的起诉。“公司私有化有99%的可能性会遭到起诉。”普华永道中国审计部合伙人周伟然和记者说道。除了定价之外,中概股还会遇到诸如财务数据造假、关联交易未披露等容易触怒美国投资人的问题。因此,中概股要私有化,不可避免地需要通过法律途径去解决。

此外,私有化的另一个挑战便是企业需要有充裕的资金。根据美国监管层的要求,提出私有化的股东收购流通股不仅全部需以现金支付,还必须向中小股东提供基于当期股价的溢价。再加上律师咨询费用、审计费用、会计费用、财务顾问费用、银行贷款及融资费用等固定费用,对企业来说是一笔很大的经济负担。正因为此,大量退市的中概股公司均需要由财团提供资金。

不难发现,包括分众传媒、巨人网络、盛大网络等中概股公司在内,退市都耗费了要约方大量的现金。如果财务杠杆控制得不好,很可能在资本市场兜了一圈后,却入不敷出。

在此基础上,时间成本也是回归进程中的一大不可控因素。张勤告诉记者:“退市的过程需要一年左右才能完成,而重新上市也需要至少一年。”值得注意的是,在这个漫长的时间周期里,公司本身的运营能力和资本运作能力也将受到很大考验。

从这个角度看,PPP模式(上市-退市-上市)并非完美无缺。换言之,并不是每一家在美上市的企业都适用于这一策略。有投资人称,私有化企业需要与投资者、中介机构针对企业现状量身定制、多方协商一种适合企业自身的策略。

一个明显例子是,目前私有化成功的中概股公司中,成功转A股或港股上市的案例屈指可数。除了北大千方、中消安均外,近日借壳宏达新材的分众传媒将有望成为第三家用PPP策略成功的公司。

即便私有化的公司能够成功再上市,依然会面临新的挑战。

一位市场人士向记者称,公司再上市时必须要对其历史有一个回顾和交代,换句话说,公司要讲一个非常好的故事,如果这个故事讲得不好,就会对再度上市产生很大的影响。毕竟,公司二度上市时,消费者和投资者对它的要求会更加苛刻,如果没有一种更好的盈利模式,便会对定价产生影响。

他同时指出,这其中的风险很大,如果纯粹从财务角度出发而退市,将来就很难有故事可讲。而一旦涉及战略意图,大家便会以期待的心情对待公司的再度上市。

从这个角度看,公司的再上市充满了不确定性,那些已经成功退市的公司,除了为不再忍受低估值松了一口气外,也应考虑如何盘活公司资产,为下一次再战资本市场做好准备。

作者:黄锴

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