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_赎买模式:剥离行政溢价实现市场化转型

2017-10-24 15:06

为启动市场造血功能,即创造价值的能力,应重新开放上市公司资产重组业务,这是传统行业提升价值的重要路径。可借鉴股权分立改革的成功经验,以赎买模式解决长期审批制造成的一级市场和存量市场间的巨大矛盾,为顺利开启注册制提供条件。

⊙王永春

面对系统性风险的A股市场,管理层紧急向市场输血,不得不暂时停止IPO和再融资业务。目前,系统性风险已基本解除,但市场对市场化转型信心依然不足。为启动市场造血功能,即创造价值的能力,应重新开放上市公司资产重组业务,这是传统行业提升价值的重要路径。可以借鉴股权分立改革的成功经验,以赎买模式解决长期审批制造成的一级市场和存量市场间的巨大矛盾,为顺利开启注册制提供条件。

我国资本市场本质为行政化发行和市场化交易的混合体,本身就面临艰巨的市场化转型任务。在审批制及重审批轻监管的管理模式下,A股公司在正常的流动性溢价外,获得了额外的行政溢价,这表现为过高的壳溢价和控制权溢价,以此形成了A股特有的估值体系。路径依赖使这一溢价结构不断固化。管理部门虽然相继推出中小板、创业板等创新板块,结果都被拉入既有市场逻辑中,中小板变成小主板,创业板变成小市值板。每次转型,特别以注册制为标志的全面市场化转型,上述溢价体系面临解体导致估值突变、市场价值毁灭进而引发系统风险。于是二十多年来,A股市场便在IPO重启、加速、骤停中不断循环。监管层主要精力用于应付不断产生的系统风险,无法实施系统化的市场建设。

行政溢价的存在使低效企业无法通过并购提高效率,而存量和增量的激烈矛盾导致新兴企业难以进入资本市场。于是我们看到在大量低效公司长期占用资本市场资源的同时,申请上市的公司不断堆积。这导致我国无法有效利用资本市场实现经济转型,投资者也难以分享经济转型的收益。

为解决这一矛盾,笔者认为可采取赎买模式,剥离制度原罪产生的超额溢价。既然市场化转型的主要障碍是存量公司的行政溢价,那么便由新发行公司用上市溢价(二级市场对一级市场的溢价)赎买其行政溢价,使上市公司和IPO公司的利益保持一致。由此,上市溢价由存量上市公司获得,并最终转移给上市公司股东,作为剥离行政溢价的补偿,从而消除市场扭曲。实际上,股权分置改革就是一次成功的赎买方案,非流通股东向流通股东转让一定利益赎买其为流通权支付的溢价。

在赎买方案中,发行股票实施注册制。获得发行许可的公司股票发行和上市分两个阶段进行,第一阶段先由上市公司以私募方式认购发行的股份。规定期限后(6至12个月),存量股份再在交易所上市,上市前大部分股份必须分拆给其股东。分拆既是为符合上市的法律和交易所规定,也将溢价补偿同公司价值相分离,避免形成新的估值扭曲和路径依赖。上市公司通过直接投资分享IPO的发行溢价,通过分拆和存量上市,因历史原因形成的行政溢价被剥离并直接补偿给投资人,整个过程中逐步建立市场化发行的估值体系,实现资本市场制度的平稳过渡。

这个方案完全符合证券法和现行交易所上市规则。分拆后,只要发行公司达到200人,25%公众股(股本4亿以上10%)的要求,即符合上市标准。在公司法内亦有企业资产分拆的相关规定。

首先,整个过渡计划可持续12至24个月,上市公司最高可以动用基准日5%的净资产参与直接投资。获得发行许可的企业分批向上市公司定向募集资金。2014至2015年380家IPO公司平均融资7.13亿,现有上市公司5%净资产约1.08万亿,足以支持未来两年1500家企业的募集需求。2014年至今,A股有超过120家上市公司成立产业并购基金,涉及资金规模接近1000亿。说明上市公司完全有能力也有动力参与拟上市公司投资。若有部分上市公司缺乏资金,可向股东配股或与资产管理机构合作获得资金。对希望分散投资风险,或缺乏投资能力及法律规定不能直接投资的上市公司,应鼓励其设立资产管理计划实施投资。

其次,为避免过度炒作,每批发行家数和融资数量不宜过少,建议为市场整体估值的0.02%-0.05%为宜。为避免盲目投资,除上述净资产限额外,上市公司每批认购的家数也应有限额,原则不超过该批发行家数的10%。

复次,为抑制高价抢筹习惯,IPO公司募集资金时采取投标方式。最终发行价为投标平均价或中位数价格,即高于发行价的投标,靠近发行价先中标,自发行价向上累计达到募集额为止。若高于平均价的投标额不足,则发行价下调到累计投标额达到募集完成为止。这样上市公司投标时,会认真考虑标的公司的公允价值。无法完成发行的企业,将并入下批发行,两次无法完成募集,则重新排队。这一规则会促使发行企业在确定发行目标时充分平衡自身的价值和募集规模。

最后,投资满规定期限后(6-12个月),发行公司可向交易所申请上市。获批准后,投资的上市公司必须将不少于80%的IPO公司股份分拆给股东,以满足上市条件,分拆后上市公司按除权调整股价,允许保留20%的股份,是为给上市公司提供激励以促使管理层认真对待投资。

分拆是方案的最重要的一步,只有分拆,才能将行政溢价从上市公司价值中剥离出去,让上市公司本身价值体现出来。

为保护现有上市公司股东利益,鼓励发行公司和管理层实施股权激励和回购机制。未达到约定经营目标,发行公司原股东应无偿转让部分股份给投资人,以补偿投资人的估值损失。若因发行公司原股东责任导致发行公司无法上市,投资者有权要求原股东回购股份。同样,超过目标,原股东和管理层可获得认股期权。

这个方案能否成功,就看市场能否建立市场化的估值模式。为避免重回原估值模式,管理部门应在发行和上市进度方面建立同估值水平的关联机制,从而给予市场明确预期。这些机制包括发行规模和上市速度随估值水平波动而自动调整,明确的预期减小投资人短线炒作的动力。这也是IPO市场化机制的预演,让投资者能逐步适应新的市场机制。

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发布时间:2017-10-24 15:06

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